Призрачный таргет: ЦБ снизил ставку, несмотря на то что сам не верит в надежность дезинфляции

ЦБ у трех дорог

6 июня ЦБ впервые за два с половиной года снизил ключевую ставку — с 21 до 20% годовых. Такой сценарий был, пожалуй, наиболее ожидаемым. В целом у ЦБ, на наш взгляд, было три варианта действий. Первый — не снижать ставку. Этот сценарий в наибольшей степени соответствовал пониманию текущей экономической и ценовой динамики самим ЦБ, к нему склонялось и большинство прогнозистов. Однако такое решение было бы слишком откровенной демонстрацией «жестоковыйности» Центробанка и вызовом в отношении лоббистов снижения ставки. Не зря глава ВТБ Андрей Костин заранее предложил «пари на 10 щелчков», что ставка будет снижена. Непреклонное решение обрушило бы аваланж критики лично в адрес Эльвиры Набиуллиной, создавая ей реноме «врага роста российской экономики». 

Накануне заседания совета директоров партия снижения ставки перешла в массированное наступление. Новости о проблемах в различных секторах российской экономики вдруг хлынули бурным потоком. К паническому хору бизнеса, впрочем, присоединилось и изрядное число членов правительства. Министр финансов Антон Силуанов заявил, что, раз «инфляция идет вниз», у ЦБ есть «возможности в принятии всех необходимых решений». «После охлаждения мы дадим опять газу и пойдем дальше развиваться — так устроена цикличная наша экономика, цикличная наша жизнь», — рассуждал министр. В том же ключе выступил вице-премьер Дмитрий Мантуров, отвечающий за военно-промышленный комплекс. До этого избежать «заморозки самой экономики» просил ЦБ Владимир Путин на встрече с предпринимателями. 

Второй сценарий, рискованный, но, на наш взгляд, возможный, состоял в том, чтобы снизить ставку сразу до 19% (именно с этого уровня она была повышена до 21% в конце октября 2024 года), но с твердой оговоркой, что следующий шаг снижения будет не скоро. Такое решение дало бы экономическим агентам сигнал, к каким условиям им необходимо адаптироваться на относительно продолжительную перспективу. В то же время снижение ставки на два процентных пункта могло бы улучшить положение наиболее сильных участников рынка.

Наконец, третий сценарий — принятое решение, хотя и символически удовлетворяет чаяния рынка в пользу снижения ставки, вряд ли окажет сколько-нибудь значимое влияние на доступ компаний к кредитованию.

Неустойчивая дезинфляция

Почему наиболее последовательным было бы решение не снижать ставку? С одной стороны, инфляция в России действительно замедляется. Пика в 1,43% месячного роста она достигла в ноябре 2024 года, но уже в марте снизилась до 0,65%, а в апреле — до 0,4%. На неделе с 27 мая по 2 июня цены выросли на 0,05%, в мае средняя недельная инфляция составляла 0,055%. Некоторые другие показатели также указывают на то, что жесткая денежно-кредитная политика работает. Портфель потребкредитов сокращается с октября и сжался за это время на 11,5%, следует из данных ЦБ. Годовой прирост портфеля снизился с 9,9% в январе до 3,1% в апреле. Ценовые ожидания бизнеса, по данным опросов ЦБ, также снижаются уже пять месяцев подряд: с 27,6 п. п. в декабре до 18,8 в мае. 

ЦБ еще на апрельском заседании смягчил риторику и сменил сигнал с «умеренно жесткого» на «нейтральный», допустив возможность снижения ставки при условии устойчивого снижения инфляционных ожиданий. Впрочем, они, согласно опросам «инФОМ», наоборот, вновь начали ощутимо подрастать. В апреле они увеличились на 0,2 п. п. по сравнению с мартом — до 13,1%, в мае — еще на 0,3 п. п. Интересно, что в апреле рост произошел за счет респондентов, у которых есть сбережения, тогда как в мае — напротив, за счет тех, у кого сбережений нет. В последнем выпуске бюллетеня «О чем говорят тренды», вышедшем 27 мая, аналитики ЦБ констатировали, что убедительных свидетельств того, что инфляция и инфляционные ожидания движутся в нужном направлении, пока нет. Данные не позволяют оценить, какая часть снижения приходится на «устойчивые факторы, связанные с более сбалансированной динамикой спроса», а какая — на случайные и временные. При этом ключевым драйвером дезинфляции авторы бюллетеня — особенно в части непродовольственных товаров длительного пользования — называют укрепление рубля. В конце 2024 года курс доллара был близок к 110 рублям, сейчас он держится в районе 80. Но факторы этого укрепления неустойчивы, предупреждают аналитики.

Наконец, несмотря на то что рост заработной платы резко замедлился в начале 2025 года, а в реальном выражении в апреле она вообще оказалась на уровне апреля 2024-го (+0,1%), торможение зарплатной гонки будет ограничено сохраняющимся на рынке труда дефицитом. Потребительские настроения ухудшились по сравнению с пиками весны прошлого года не слишком значительно, и главным фактором их снижения стало удорожание потребительского кредита. В результате существенно ухудшились оценки гражданами благоприятности ситуации для приобретения жилья и автомобиля (где кредит особенно важен), а в отношении покупок товаров длительного пользования снижения нет (→ Re: Russia: Недоохлаждение). Наконец, хотя темп прироста депозитов и снизился — за первые четыре месяца года вклады граждан выросли на 2 трлн рублей, при том что за прошлый год их прирост составил 11 трлн, — он все еще весьма солидный на фоне уже накопленных в 2024 году «запасов». Все это вместе указывает, что инфляционный навес со стороны потребительского спроса в экономике сохраняется.

Помимо этого, еще одним проинфляционным фактором является нарастание бюджетного дефицита, отмечают аналитики Института Гайдара. Дефицит, впрочем, сам по себе проинфляционным фактором не является, им является рост государственных расходов, а они выросли на 20,8% в годовом выражении — до 15,5 трлн рублей. Что, на фоне проседания доходов, и стало причиной двукратного увеличения размера дефицита бюджета. Более того, как справедливо отмечает канал MMI, скорее следует ожидать нового и уже традиционного осеннего пересмотра расходов бюджета, связанного с дальнейшим ростом его военной части. Наши оценки также говорят о том, что продолжение военных действий в 2025 году потребует пересмотра военных расходов (→ Re: Russia: Развилка трех дорог); впрочем, по нашему мнению, правительство постарается в основном компенсировать их за счет сокращения невоенных.

Накопленный навес потребительского спроса и отсутствие признаков серьезного сдерживания госрасходов — два главных проинфляционных фактора в российской экономике. Обосновывая решение снизить ставку, ЦБ отметил, что «текущее инфляционное давление, в том числе устойчивое, продолжает снижаться», но затем перечислил все те же риски, которые не позволили пойти на смягчение в апреле: «инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне», а «внутренний спрос по-прежнему опережает возможности расширения предложения товаров и услуг». 

Бюджетно-промышленное лобби

Главные причины решения о снижении ставки — это не устойчивость тренда дезинфляции, в чем, как мы видим, ЦБ выражает открытые сомнения, а темпы замедления экономики, ухудшение финансового положения предприятий и проседание доходной части бюджета.

В первом квартале экономика выросла на 1,4% к первому кварталу 2024 года, после роста на 4,5% в годовом выражении в четвертом квартале 2024-го, сообщал Росстат. Однако по отношению к предыдущему кварталу ВВП сократился. По оценке аналитиков Райффайзенбанка, сокращение составило 0,5%. По оценке Bloomberg Economics — 1,2%. Во втором квартале экономика может вновь сократиться по отношению к первому, полагают аналитики и Райффайзенбанка, и Bloomberg Economics. В таком случае экономика войдет в рецессию (→ Re: Russia: Военное похмелье). 

В российской промышленности в апреле в целом наблюдалась не рецессия, а стагнация, однако «позитив» здесь преимущественно обеспечен наращиванием добычи и переработки нефти, замечают аналитики близкого к правительству Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП). При этом в других гражданских отраслях с начала года фиксируется снижение выпуска — в среднем на 0,7% в месяц с января по апрель. В первом квартале, по данным ЦМАКП, впервые с 2022 года наблюдалось снижение производства даже продуктов питания. Кроме того, аналитики центра обращают внимание на то, что в этом году началось снижение в производстве машин и оборудования.

Рецессия в гражданском секторе промышленности началась еще в конце 2024-го, а до этого он с начала года в основном стагнировал (→ Re: Russia: Надувай и властвуй). Такую динамику демонстрирует и «индекс Бессонова», в котором показатели промышленности очищены от военного производства (см. график). Всплеск роста наблюдался лишь в декабре, но был вызван краткосрочными факторами. 

В годовом выражении индекс промышленного производства в апреле составил 101,5%, а по гражданским неэнергетическим отраслям — лишь 98,4%, следует из расчетов ЦМАКП на основе данных Росстата. Иными словами, поддерживает промышленность, помимо нефтепереработки, военный сектор, где наблюдается сконцентрированный рост в производстве металлических изделий (прирост 15,5% в январе–апреле к прошлому году), производстве компьютеров, электронных и оптических изделий (14%), а также прочих транспортных средств и оборудования (32%). Однако и здесь в помесячной динамике скорее уже наблюдается стагнация, как видно на графике (кривая Росстата).

Объем промышленного производства по данным Росстата, оценкам ЦМАКП и НИУ-ВШЭ (сезонность устранена, среднемесячные данные 2021 года = 100)

Подготовленный ЦБ «Обзор финансовой стабильности» фиксирует заметное ухудшение состояния крупнейших компаний в конце прошлого года и начале этого. По итогам 2024 года сальдированный финансовый результат нефинансовых организаций составил 30,4 трлн рублей, снизившись на 6,9% к уровню 2023-го. Основной вклад в ухудшение внесли угольная отрасль, торговля и электроэнергетика. Количество проблемных компаний — с коэффициентом покрытия процентов операционной прибылью ниже 1 — по сравнению с прошлой версией обзора выросло с шести до 13. Трудности с обслуживанием долга наблюдаются у крупных заемщиков из горнодобывающей отрасли, торговли, машиностроения и легкой промышленности. В целом на них приходится менее 4% совокупного долга корпоративного сектора. То есть ситуация пока не выглядит критичной, но, поскольку речь о крупнейших компаниях, пострадают не только они, но и связанные с ними многочисленные поставщики, подрядчики и кредиторы. 

Наконец, жесткое проседание промышленного сектора наносит дополнительный урон бюджетным доходам. Перед лицом сокращения экспортных поступлений российские власти рассчитывали компенсировать их доходами внутренними, а повышение налоговых ставок должно было облегчить им эту задачу. Однако жесткое проседание экономики ставит на этих надеждах крест. Совершенно неслучайно поэтому в рядах лоббистов снижения ставки оказался министр финансов Силуанов, который так обеспокоился проблемами роста российской экономики. В принципе, за рост в правительстве отвечает Минэк, а Минфин — за бюджет. Однако именно инфляция является традиционным способом ребалансировки бюджета в условиях снижения доходов. Снижение ставки — шаг к сохранению инфляции на относительно высоком уровне по итогам года и улучшению показателей по внутренним доходам бюджета. Интересы промышленного лобби и финансового блока правительства здесь совпадают и формируют мощный фронт против руководства ЦБ.

Смещенный таргет: тактическая победа инфляционистов

«Инфляционизм», впрочем, совсем не новая идея в российской экономической политике. В сложившейся ситуации следует отказаться от «попыток убить инфляцию любой ценой через ставку», говорит в интервью «Ведомостям» руководитель традиционно дирижистского ЦМАКП Дмитрий Белоусов. В противном случае Россию будут ждать несколько лет очень медленного роста и дальнейшее отставание в технологической гонке, пугает он. Снижение ставки усилит инфляционное давление, но одновременно даст бизнесу возможность нарастить инвестиции. 

За весь период с 2015 года, когда ЦБ установил таргет 4% к 2017 году, годовая инфляция удерживалась вблизи этого уровня только в 2017–2019-м, говорит Белоусов, а как правило, заметно его превышала (среднемесячное значение текущей годовой инфляции с января 2015-го по апрель 2025 года, по подсчетам Re: Russia, составило 7,3%). В 2024 году инфляция в развитых странах составила 2,5–3,5%, в развивающихся — около 8%, отмечает он. Цель в 4% была сформулирована в тот период, когда ожидалось, что Россия может стать международным финансовым центром. 

Отчасти Белоусов прав. Идеология нынешней политики ЦБ была выработана в тот период, когда Россия стремилась к стандарту развитых стран ОЭСР, а один из ключевых традиционных аргументов в пользу низкой инфляции состоит в том, что она способствует притоку иностранных инвестиций. Однако, как видим, за прошедшие десять лет страна не только не преуспела в этом движении де-факто, но также сменила свои базовые цели и экономические ориентиры. Сегодня это совершенно другая экономика, в значительной степени закрытая, сделавшая ставку на государственные инвестиции вместо частных, с большими оборонными расходами и военно-дирижистским мышлением. 

Справедливости ради следует отметить, что снижение ставки на 1 п. п. (100 базисных пунктов) — это почти символическая уступка со стороны ЦБ. Однако за этой уступкой проступает реальный расклад сил в вопросах российской экономической политики. Хотя ЦБ продолжает настаивать, что его целью является выход инфляции на таргет 4% уже в 2026 году, реальным и реалистичным ориентиром для российской экономики с ее нынешней структурой является на ближайшие годы гораздо более высокая инфляция, в диапазоне 7–9% (и этот диапазон еще может сдвинуться в сторону повышения), и ЦБ не в силах будет, скорее всего, ничего с этим поделать.