Военное похмелье: российской экономике придется пройти через рецессию, чтобы достичь целей по дезинфляции

Навстречу рецессии

В первом квартале 2025 года российский ВВП сократился к четвертому кварталу 2024-го примерно на 0,5–0,6% с учетом сезонности (по расчетам аналитиков Райффайзенбанка — на 0,5%, по расчетам главного экономиста Bloomberg Economics по России Александра Исакова — на 0,6%). Если во втором квартале экономика вновь сократится по отношению к первому, можно будет констатировать ее вхождение в рецессию. Если только Росстат задним числом радикально не пересчитает данные за прошлые периоды, как это уже бывало раньше (→ Re: Russia: Надувай и властвуй). 

В годовом выражении экономика выросла в первом квартале на 1,4% к первому кварталу 2024 года, после роста на 4,5% в четвертом квартале 2024 года к 4 кварталу 2023-го, сообщил Росстат. Показатель оказался ниже предварительной оценки Минэкономразвития (+1,7% г/г), основанной на оперативных данных. Сейчас ВВП идет ниже нижней границы прогноза ЦБ, констатирует Telegram-канал «Твердые цифры». И в секвенциальном выражении (то есть по отношению к предыдущему периоду) это дает отрицательный рост. 

Re: Russia давно предсказывала, что перегрев экономики в 2023–2024 годах достиг таких масштабов, что возвращение на естественную траекторию потребует не просто замедления экономики, но именно ее сокращения к предшествующим периодам. И одним кварталом дело не ограничится. Это, однако, не очень устраивает российские власти. Владимир Путин рассуждал о необходимости именно «мягкой, небольшой посадки», а не «заморозки самой экономики» на встрече с представителями «Деловой России», представители которой жаловались ему на то, что высокая ставка рефинансирования душит бизнес. К критикам, подталкивающим ЦБ к снижению ставки, в осторожной форме присоединился Минфин, указывающий, что кредитование и темпы экономического роста снижаются, а потому ЦБ может использовать «большое поле… в принятии решений по денежно-кредитной политике», которое у него есть (то есть начать осторожное снижение ставки, говоря человеческим языком). 

И у Минфина есть свои серьезные резоны подталкивать ЦБ к такому шагу, но несколько иного рода. Жесткая посадка экономики, если она состоится, станет серьезной проблемой для российского бюджета. В первом квартале, как мы ранее писали, и нефтегазовые, и ненефтегазовые доходы были относительно высокими (→ Re: Russia: Развилка трех дорог). Но уже во втором квартале начнет действовать фактор снижения цен на нефть. Власти рассчитывают, что снижение нефтегазовых доходов удастся компенсировать за счет роста ненефтегазовых поступлений (ради этого были повышены налоги). Но в ситуации сокращения экономики эффект будет обратным — поступления от НДС и налога на прибыль начнут снижаться по крайней мере в реальном выражении. То есть Минфин тоже беспокоит сокращение ВВП, но в фискальном аспекте. 

Мерцающая дезинфляция

На первый взгляд определенные аргументы в пользу снижения ставки имеются. Инфляция заметно замедлилась: в апреле, по данным Росстата, цены выросли всего на 0,4% к марту — ниже как прогнозов как ЦБ, так и оценок аналитиков на основе недельной статистики. Согласно расчетам Telegram-канала «Твердые цифры», текущие темпы соответствуют 5,5% с поправкой на сезонность в пересчете на год (SAAR). То есть таким будет годовой уровень инфляции, если текущие темпы сохранятся на протяжении 12 месяцев. Такая траектория даже ниже более скромных планов ЦБ на 2025 год — добиться годовой инфляции 7–8%. По итогам первого квартала инфляция составила 8% SAAR, хотя еще в четвертом квартале 2024-го было 13%.

Однако при более пристальном взгляде ситуация отнюдь на выглядит благополучной. Если рост цен на непродовольственные товары заметно замедлился из-за укрепления рубля (1% SAAR в апреле), то продовольствие и услуги продолжают дорожать высокими темпами (8%), замечают «Твердые цифры». Снижение урожая в 2025 году может стать дополнительным проинфляционным фактором, предупреждал ЦБ по итогам обсуждения ключевой ставки в декабре 2024 года. Правительство также планирует повышение тарифов ЖКХ. 

При этом не только ЦБ сомневается в успехе дезинфляции. Инфляционные ожидания населения снижаются медленно и неохотно. Согласно майскому опросу «инФОМ», оценка наблюдаемой гражданами инфляции снизилась с 16,5% в марте до 15,5% в мае, а оценка ожидаемой инфляции вновь начала расти в последние два месяца (13,4% в мае против 12,9% в апреле). При этом у граждан со сбережениями, которые чаще покупают товары длительного пользования, инфляционные ожидания снизились (с 12,4 до 11,6%), а у граждан без сбережений, в чьих тратах выше доля продовольствия и товаров повседневного спроса, — выросли с 13,9 до аж 15%. Оценки наблюдаемой инфляции снизились, но в основном за счет граждан со сбережениями — с 17,4 до 16,8%), в то время как у тех, кто их не имеет, восприятие инфляции почти не изменилось — 14% в мае вместо 14,2% в апреле.

Эти наблюдения над восприятием инфляции подтверждают, в частности, что важнейший фактор дезинфляции в настоящий момент — курс рубля, который остается на удивление крепким (в апреле — 83 рубля за $1). Текущий курс — результат сочетания ряда ситуативных факторов, отмечает главный экономист БКС Илья Федоров. Экспортеры сейчас продают почти всю валютную выручку (в конце прошлого года — лишь половину), в марте–апреле им были нужны рубли для уплаты налогов. Спрос на рубли усилен тем, что из-за укрепления курса и снижения мировых цен на нефть экспортеры получают меньше компенсационных выплат из бюджета. Дополнительное предложение валюты ($2 млрд в месяц), согласно расчетам БКС, укрепляет курс на 3–4 рубля. Компании, которые не хотят продавать валюту по текущем курсу (рассматривая его как временную аномалию), выпускают квазивалютные долговые бумаги (с февраля по апрель — на $5,2 млрд). Если бы эти деньги пошли на покупку валюты, доллар мог бы стоить на 2–3 рубля дороже. Еще одним важным фактором является высокая доходность рублевых активов. Спрос на валюту при этом остается слабым. Совокупный спрос за четыре месяца составил 275 млрд рублей — вдвое меньше, чем год назад. 

Однако ситуация может скоро развернуться в обратную сторону. Прохождение пика налоговых платежей автоматически снизит предложение валюты, что приведет к ослаблению рубля. По мере его ослабления начнет сокращаться объем выпуска квазивалютных облигаций. Кроме того, в ослаблении рубля заинтересовано правительство. Это надежный способ ребалансировки бюджета в условиях снижения экспортных доходов и поступлений от них. По словам собеседника Reuters в правительстве, оно заинтересовано в ослаблении курса до 100 рублей/$ — в этом случае дефицит бюджета не вырастет слишком сильно. Однако ослабление рубля приведет к росту рублевых цен на импорт и станет проинфляционным фактором. Ради ребалансировки бюджета в правительстве были бы рады и курсу 110–120 рублей/$, но опасаются, что инфляционный эффект в этом случае будет слишком сильным.

Иными словами, снижение ставки на следующем заседании совета директоров ЦБ 6 июня может вернуть экономику от траектории рецессии к траектории если не роста, то во всяком случае стагнации. Однако цели ЦБ по дезинфляции (7–8% по итогам года) в этом случае, скорее всего, достигнуты не будут, и под конец года всплеск инфляции вернет население и экономические власти в состояние паники, как это было в конце 2024 года.

Инвестиционный навес и проциклическая политика

Таким образом, вопреки желанию властей, задача охлаждения экономики потребует не мягкой, а достаточно жесткой посадки. И это непосредственно связано с качеством роста предыдущих двух лет. Этот рост был связан с высокой инвестиционной активностью, которая, однако, имела одноразовый и краткосрочный эффект и с высокой вероятностью являлась частично дутой. Теперь, когда дальнейшее наращивание расходов бюджета оказалось невозможно, потенциала экономики не хватает на поддержание выпуска на том же уровне.

Хотя накопленный прирост инвестиций за первые три года войны составил 25,8% — больше, чем за три предшествующих года (+22,4%), — и признаков его резкого замедления в 2025 году руководство ЦБ не наблюдает, декомпозиция инвестиционной активности, которую проводит Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), приводит экспертов ЦМАКП к выводу, что за формальным ростом скрывается ослабление технологической модернизации, значительная часть сделанных инвестиций носила технический и вынужденный характер, а их объемы могут быть завышенными в силу более высоких дефляторов. 

Так, основной вклад в общий рост инвестиционной активности в 2022–2024 годах обеспечили вложения в объекты интеллектуальной собственности (+85% за три года), но это в основном были вынужденные расходы, связанные с замещением программного обеспечения иностранных IT-компаний. Эффективность работы предприятий от этих инвестиций вряд ли возросла, а могла и снизиться. Значительный рост инвестиций в здания и сооружения (+44% за три года) также отчасти был вынужденным, замещая логистическую инфраструктуру торговли в западном направлении на новую, обеспечивающую разворот торговых потоков на восток. Другая его часть связана со строительными работами на оккупированных территориях Украины. При этом «вещественное наполнение» инвестиций в строительном секторе также вызывает вопросы, замечают эксперты ЦМАКП. Для строительства нужны стройматериалы, но их предложение за тот же период увеличилось всего на 9% (аналогичные выводы см. → Re: Russia: Бум ушел в цены).

В то же время, по оценке ЦМАКП, объем вложений в машины и оборудование по итогам 2024 года в лучшем случае вернулся на уровень 2021-го. А возможно, и не достиг его. В 2022 году было снижение почти на 10%, в 2023-м — околонулевая динамика, восстановление началось только в 2024 году. При этом остается неясным, соответствует ли качество закупаемых сейчас машин и оборудования прежнему уровню: возможно, китайские аналоги уступают западным, но при этом из-за более дорогой логистики и санкционных рисков обходятся дороже, указывает в интервью изданию «Монокль» заместитель руководителя ЦМАКП Владимир Сальников. Но и эти инвестиции в значительной степени связаны с расширением военных производств и, соответственно, почти не создают новых возможностей для наполнения внутреннего рынка или роста экспорта, отмечает в своем обзоре среднесрочных перспектив российской экономики ведущий эксперт по России Института развивающихся экономик Банка Финляндии (BOFIT) Хели Симола. В частности, в качестве инвестиций учитывались вложения в ремонт советской военной техники, позже уничтоженной на поле боя.

Таким образом, если исключить инвестиционный навес военной экономики и адаптации к санкциям, поддержанный бюджетными вливаниями, то у российской экономики нет потенциала для сохранения выпуска на том же уровне. А сокращение экспортных доходов лишь усугубит эту ситуацию.

В условиях волатильности доходов российская экономика в последние десятилетия поддерживалась контрциклической политикой экономических властей. В периоды высоких цен они накапливали резервы, а в периоды снижения цен на нефть использовали их для инвестирования в экономику. Однако в 2022–2023 годах в условиях войны и широких санкций правительство нарастило бюджетное стимулирование на фоне выросших в 2021–2022 годах экспортных доходов. Это привело к высоким темпам роста и перегреву экономики, спровоцировавшему инфляционный всплеск. Сегодня экономика оказалась в обратной ситуации, когда экспортные доходы падают, возможности государственных инвестиций близки к исчерпанию, а ставка рефинансирования уже находится на кризисном уровне.