Очередное повышение ставки рефинансирования ЦБ до 21% и крайне жесткий сигнал, посланный руководством ведомства рынку, резко изменили настроения корпоративного сектора, относившегося прежде к ужесточению денежно-кредитной политики достаточно спокойно.
ЦБ уже признал, что в 2025 году не сможет снизить инфляцию до целевых 4% и не обещает заметного снижения ставки (средний уровень — 17–20%). Между тем многие российские заемщики, с одной стороны, продолжают обслуживать кредиты и облигации, выпущенные до начала повышения ставки, а с другой, надеялись на ее скорое снижение и не верили, что экономические власти сохранят достаточно жесткую денежно-кредитную политику на фоне войны и санкций.
Кроме того, возможно, фактическая инфляция в России была выше, чем заявленная Росстатом; в этом случае реальная стоимость денег, или реальная ставка (номинальное значение ставки минус инфляция) была ниже. Фактически так же призывает оценивать жесткость денежной политики Эльвира Набиуллина, заявившая, что эффективная ставка определяется как разница номинального значения и инфляционных ожиданий. При таком подходе ставка оставалась в России отрицательной вплоть до конца лета прошлого года.
Так или иначе, еще один год номинальной ставки около 20% — тяжелая ноша для большого числа предприятий. Торговые центры заявили, что не смогут расплачиваться по взятым кредитам, мониторинг РСПП зафиксировал двукратный рост неплатежей в расчетах между компаниями (о нем упоминают около 40% компаний), а Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования считает, что высокая ставка будет ограничивать деятельность около 40% российских промышленных предприятий.
Как мы писали ранее, тот факт, что повышение ставки рефинансирования в течение последнего года сопровождалось ускорением как экономики, так и инфляции, ведет к еще более глубоким проблемам экономики, отложенным на будущее. Аналитики так и не дождались плановой посадки экономики в течение этого года, однако это означает, что теперь российские власти оказались перед дилеммой: галопирующая инфляция или рецессия?
Руководство ЦБ фактически выступает за второй вариант, признавая, что сегодняшний уровень ставки, который будет сохраняться около года, приведет к кризисной реструктуризации экономики. Однако ему еще предстоит отстоять свою точку зрения перед лицом мощного политического давления. Так как в представлении Владимира Путина экономика должна продолжить рост, сохранив при этом макроэкономическую устойчивость.
Очередное повышение Центробанком ключевой ставки на прошлой неделе до 21% и намек на еще одно возможное повышения до конца года произвели на российских экономических агентов неожиданно сильное впечатление. До этого они относились к повышениям ставки на удивление спокойно, однако теперь как будто увидели ситуацию по-новому, и это способствовало быстрому росту мрачных и почти панических настроений.
Повышение ключевой ставки в норме должно вести к снижению инфляции и торможению роста, однако на протяжении года на фоне постепенного повышения ставки российская экономика продолжала разгоняться, а инфляция — расти. В наших обзорах мы предупреждали, что такая ситуация чревата еще более тяжелыми последствиями для экономики, хотя и отложенными на будущее (→ Re: Russia: Долгожданная стагфляция). Если в начале цикла повышения ставок аналитики говорили о неизбежном замедлении роста, то сегодня можно говорить о том, что российские экономические власти стоят перед трудным выбором между галопирующей инфляцией и рецессией. И перспектива рецессии здесь является следствием не чрезмерного повышения ставки, а тех мер по стимулированию экономики (расширение государственного спроса и льготное кредитование), которые правительство широко применяло в 2022–2023 годах и результатом которых стали высокие темпы роста экономики со второго квартала 2023 года по второй квартал 2024-го (в среднем 5% в годовом исчислении).
В финальной версии «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов», опубликованной на днях, ЦБ признал, что не сможет в следующем году снизить инфляцию до целевых 4%. Сценарий, который в предыдущих версиях документа назывался «проинфляционным», теперь стал базовым. В 2025 году инфляция в среднем за год должна составить 6,1 – 6,8%. В последний месяц года ЦБ рассчитывает увидеть 4,5–5%. Целевого уровня инфляция может достичь в 2026-м, а согласно новому проинфляционному сценарию — только в 2027-м. Прогноз среднего значения ключевой ставки на 2025 год повышен с 14–16% в июльской версии документа до 17–20%. Это даже выше, чем в прежнем проинфляционном сценарии (16–18%).
Очередное повышение ставки и обещание новых повышений, а также пересмотр сценариев денежно-кредитной политики на следующий год заставили экономических агентов поверить в серьезность намерений ЦБ. До этого они, по всей видимости, предполагали, что в условиях войны и санкций российские власти вынуждены будут смягчить денежно-кредитную политику, и считали политический ресурс руководства ЦБ недостаточным для того, чтобы противостоять накачке экономики деньгами. На это косвенно указала сама Эльвира Набиуллина на пресс-конференции по итогам заседания совета директоров ЦБ, назвавшая ожидания предприятиями более быстрого снижения ставки одним из факторов, объясняющим слабую реакцию рынка на дезинфляционные усилия регулятора.
Впрочем, это далеко не единственный фактор. После повышения ставки до 21% ряд аналитиков и экономических Telegram-каналов отметили, что Россия стала страной с одной из самых высоких в мире ставок в реальном выражении. Обычно под реальной ставкой понимается разница между номинальной ставкой ЦБ и инфляцией — это фактическая цена денег, которая не компенсируется ростом цен. На первом месте в мире здесь находится Венесуэла, где при инфляции в 25% ключевая ставка составляет 59,26%. Россия занимает второе место с показателем 12,4%. На третьем место — Мозамбик (11,05%), на четвертом — Пакистан (10,6%).
Однако эти расчеты верны, если официальные цифры инфляции корректно отражают фактическое положение дел. Как мы писали недавно (→ Re: Russia: Цены в тумане войны), существует ряд сильных аргументов в пользу того, что фактическая инфляция в России выше цифр Росстата в силу недостаточного учета меняющейся структуры потребления. По сути дела, тот же аргумент использовала и Эльвира Набиуллина в ходе своей пресс-конференции, заявив, что для понимания уровня реальной ставки (уровня жесткости денежно-кредитной политики) следует ориентироваться не на текущую инфляцию, а на ожидаемую (ставка «реальная-плюс»). Уровень ожидаемой (как и наблюдаемой гражданами) инфляции ЦБ ежемесячно рассчитывает на основе опросов «инФОМ». Как видно на графике ниже, если ориентироваться на «критерий Набиуллиной» или на предположение, что фактическая инфляция была выше, то отрицательной «реальная-плюс» ставка ЦБ оставалась с весны 2022 года до конца лета 2023 (когда ЦБ предпринял первое ее повышение). А сегодня она находится на уровне 7,5%.
Спред между номинальной и реальной ставками, а также между реальной ставкой в обычном понимании и реальной ставкой высокого инфляционного фона (ожидаемой инфляции или более высокой фактической инфляции) объясняет, почему большинство заемщиков до сих пор достаточно спокойно смотрели на шаги ЦБ по ужесточению политики и почему были так обескуражены последним повышением и резкими комментариями руководства регулятора на прошлой неделе.
С одной стороны, существенная доля кредитов и облигаций в их портфеле — это средства, привлеченные по фиксированным ставкам до начала повышения ключевой ставки. Согласно «Основным направлениям денежно-кредитной политики», более половины корпоративных рублевых кредитов с фиксированной ставкой имеют ставку до 10% годовых. Примерно 16% кредитов выданы по ставке от 10 до 15%, чуть более 28% — со ставками от 15 до 20%. Лишь 6% корпоративных кредитов выданы по ставкам, превышающим 20%. Стоимость денег превышает значение текущего «инфляционного фона» только для последних двух категорий. Однако сценарии сохранения ставки на сверхвысоких уровнях в следующем году резко меняют ситуацию для компаний из первых двух групп: они повышают для них цену не только привлечения новых средств, но и рефинансирования прежних займов.
Впрочем, ЦБ еще предстоит нешуточная политическая борьба вокруг своего сценария обуздания инфляции. Выбор в пользу жесткой политики, который, на наш взгляд, является выбором в пользу рецессии, руководители регулятора Эльвира Набиуллина и Алексей Заботкин очень определенно обозначили на своей пресс-конференции.
Эльвира Набиуллина сообщила, что ЦБ проанализировал влияние процентных платежей на экономические результаты примерно 300 тыс. компаний и пришел к выводу, что предприятия, производящие примерно треть российского ВВП, не имеют процентных расходов. Именно этим «эффективным компаниям» должны доставаться бо́льшие доли рынков, заявила она, а не «тем, кто набрал кредитов». В их пользу должен произойти переток финансовых и трудовых ресурсов. Набиуллина и Заботкин предложили предприятиям работать над эффективностью, искать новые бизнес-модели и ниши, снижать активность — или продаваться более успешным конкурентам, предупредив, что даже «устоявшимся производствам» не следует ждать помощи от государства, как в прошлые кризисы. В ситуации, когда «все ресурсы в экономике уже задействованы», передел рынков, по их мнению, необходим. Руководительница департамента финансовой стабильности ЦБ Елизавета Данилова позднее заявила, что и банкротства в этой ситуации нужно воспринимать как благо. Это описание экономики соответствует сценарию кризисной реструктуризации.
В то же время еще накануне заседания совета директоров ЦБ, на котором ключевая ставка была повышена до 21%, агентство Reuters опубликовало подборку мнений владельцев и менеджеров крупнейших российских компаний. О том, что высокая стоимость заимствований ограничивает не только запуск новых проектов, но уже влияет и на текущую деятельность, заявили владелец «Северстали» Алексей Мордашов, президент «АвтоВАЗа» Максим Соколов, генеральный директор и совладелец «Трансмашхолдинга» Кирилл Липа и др. На высокую ставку жалуется даже глава «Ростеха» Сергей Чемезов. По его словам, даже экспорт вооружений не дает маржи, которая позволяет обслуживать кредиты, необходимые для выпуска товаров с производственным циклом более года. Настроения бизнеса сформулировал в недавнем интервью совладелец ритейлера и производителя электроники DNS, участник списка Forbes Дмитрий Алексеев: «Образа будущего нет. Размышления о долгосрочных планах в основном приводят к депрессии. Сложно придумать бизнес, который бы конкурировал с депозитом в Сбербанке».
О мерах поддержки правительство уже публично попросили владельцы торговых центров. Отраслевая ассоциация заявила, что под угрозой банкротства находятся минимум 200 ТЦ, имеющих кредиты с плавающей ставкой: их долговая нагрузка приближается к 80% стоимости активов. Таких обращений, вероятно, станет больше.
«Некоторое ухудшение финансового состояния компаний, в том числе из-за снижения доступности заемных средств» стало одной из причин роста неплатежей, сообщили РБК в Российском союзе промышленников и предпринимателей (РСПП). Согласно недавнему опросу союза, неплатежи вышли на первое место среди всех проблем, на которые жалуется крупный бизнес. О них заявили почти 37% опрошенных — против 20% годом ранее.
Согласно расчетам близкого к правительству Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), высокая стоимость коммерческого кредита является ограничивающим фактором более чем для 40% предприятий обрабатывающей промышленности. Эксперты центра противопоставляют свою оценку данным Росстата, из которых следует, что доля таких предприятий составляет всего 25%. Аналитики ЦМАКП считают, что Росстат использует нерепрезентативную выборку. Существенные сдвиги в ней произошли сначала в 2021-м, а затем в 2023 году. Во время пандемии предприятия массово перетекали из одних видов деятельности в другие. В 2023 году из выборки исключили значительное число предприятий «в связи с проведением СВО».
На мероприятии под названием «Все для победы!» в начале этого года Владимир Путин уверенно заявлял, что российской экономике удастся сохранить не только экономическую стабильность, но и высокие темпы роста в дальнейшем. К осени стало окончательно ясно, что это невозможно. Выбор между стабильностью и ростом делать придется. Однако каким в реальности он будет, покажут следующие 6–12 месяцев.