Экономическая динамика первого квартала свидетельствует, что российская экономика адаптируется к высоким процентным ставкам — раньше такое наблюдалось только в периоды высокой инфляции, пишут эксперты Центробанка в мартовском докладе «О чем говорят тренды». Драйверами роста остаются внутренний государственный и потребительский спрос. Бюджетная и кредитная накачка привела к перегреву экономики и разгону инфляции в последней трети 2023 года, заставив ЦБ радикально ужесточить денежно-кредитную политику (→ Re: Russia: Пузырь восстановления). Однако, несмотря на то что ключевая ставка уже семь месяцев находится на уровне выше 10% и три месяца — на запретительном уровне 16%, экономика не демонстрирует признаков адекватного этому торможения и остается перенасыщена деньгами.
С одной стороны, сохраняют свое действие эффекты бюджетного стимулирования (в этом году бюджетные расходы запланированы в объеме на 16% большем, чем в 2023-м), на них ЦБ повлиять не может. Но и потребительский спрос также находится на слишком высоком уровне. Ключевую роль здесь играют военные выплаты и существенный рост зарплат, который за счет напряженности на рынке труда «переливается» из оборонного сектора в прочие (→ Re: Russia: Шальные доходы). Именно рост зарплат эксперты близкого к правительству Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) называют «основным фактором расширения потребительского спроса и экономического роста в целом». Влияние его несколько приостановилось в конце года, однако теперь возобновляется, считают они.
Но это не единственный фактор «потребительского перегрева». Хотя кредитование с конца прошлого года растет чуть медленнее, чем летом и осенью 2023-го, «устойчивой тенденции к замедлению и стабилизации роста кредитов на умеренном уровне», необходимом для движения инфляции к целевым 4%, не наблюдается, констатируют аналитики ЦБ. Рост кредитования физических лиц в январе был сопоставим с декабрьским — +1,1% к прошлому месяцу. При этом рост необеспеченных потребительских ссуд даже ускорился — с 0,8 до 1,3%. Это выше среднего уровня первой половины 2023 года. Ощутимое охлаждение произошло только в выдаче ипотечных ссуд — не столько из-за общего уровня ставок, сколько из-за ужесточения условий выдачи льготных кредитов (→ Re: Russia: Фактор стабильности и нестабильности).
Одной из причин такой кредитной активности являются высокие инфляционные ожидания, которые понижают восприимчивость экономических агентов к номинальному уровню процентных ставок, полагают аналитики ЦБ. Эти ожидания слабо реагируют на усилия ЦБ: по сравнению с пиками в декабре 2023-го (ожидаемая инфляция — 14,2%) они снизились к марту до 11,5%, но понижательная динамика затухает (март к февралю — всего –0,4%), следует из опроса «инФОМ», проведенного по заказу ЦБ. Уровень инфляционных ожиданий, согласующийся с инфляцией 4%, составляет 8–9% — такими они были в 2018–2019 годах, отмечает Telegram-канал MMI. Наблюдаемая гражданами (субъективная) инфляция в феврале опустилась на те же 0,4%, до 14,8%.
Но главным фактором продолжающегося кредитного бума стало то, что на фоне по-прежнему высоких инфляционных ожиданий ставки по банковским кредитам выросли незначительно, несмотря на резкое повышение ключевой ставки. По данным ЦБ, в июле 2023 года, когда ключевая ставка равнялась 8,5%, средневзвешенная процентная ставка по долгосрочным кредитам составляла 12,33%, а по краткосрочным — 19,04%. В декабре, когда ключевая ставка уже была повышена до 16%, долгосрочные кредиты выдавались в среднем под 13,62%, краткосрочные — под 21,03%. В то же время ставки по вкладам при повышении ключевой ставки росли почти синхронно: по долгосрочным вкладам — с 7,46% в июле до 14,32% в декабре, по краткосрочным — соответственно с 5,69 до 12,9%.
Щедрость банков объясняется тем, что в первой половине 2023 года им не хватало ресурсов для активной раздачи кредитов, но затем, по мере повышения ключевой ставки, а также роста зарплат и доходов, клиенты стали активнее размещать средства на депозитах. В декабре 2023 года объем средств на счетах вырос более чем на 5,5 трлн рублей — при росте кредитного портфеля менее чем на 1,4 трлн. Такой большой приток средств позволяет банкам сдерживать рост ставок по кредитам, заключают аналитики рейтингового агентства АКРА. Это подтверждают и опросы: отвечая на вопрос «Левада-центра», где лучше хранить сбережения, в сентябре 2023 года «счет в банке» выбирали 34%, а в январе 2024-го — 40%. Таким образом, зарплатный рост не только стимулирует потребление в том сегменте, где он происходит, но и через рост депозитов сдерживает рост ставок потребительского кредитования.
Наконец, определенную поддержку кредитованию оказывают льготные программы, которые субсидируются из бюджета. Основными бенефициарами поддержки являются ипотека и кредитование малых и средних предприятий, однако косвенно субсидирование процентных ставок оказывает влияние и на другие сегменты: банки могут себе позволить пожертвовать маржой ради увеличения портфелей. Таким образом, деньги бюджета через разные каналы продолжают поддерживать в том числе и потребительский бум. По данным «Левада-центра», с августа 2022-го по август 2023 года индекс потребительских настроений вырос с 82 до 85 пунктов, а с августа (когда начался цикл повышения ставок) к февралю 2024-го подскочил до 96. Такому росту мог способствовать эффект отложенных в 2022–2023 годах покупок: население не сразу адаптировалось к новым, неевропейским брендам, а цены на них сначала казались им завышенными.
Так или иначе, потребительский перегрев препятствует снижению инфляции. Хотя она и ушла от пиков ноября (+1,1% в месяц), но практически не снизилась по сравнению с декабрем (0,68%). Впрочем, по оценкам ЦБ, охлаждение и снижение роста цен уже наблюдаются в производственном сегменте (цены производителей), и оно должно докатиться до потребления. Но рост доходов и доступность денег существенно замедляют этот процесс. Аналитики ЦБ вновь и вновь повторяют, что в сложившихся условиях жесткой денежно-кредитной политики придется придерживаться «продолжительное время». Авторы Telegram-канала MMI пишут, что в действительности перед регулятором стоит более сложная задача: оценить, достаточно ли 16%, чтобы вернуть инфляцию к цели, если формальная жесткость денежно-кредитной политики не останавливает потребительский бум. На самом деле экономическая политика российских властей устроена по принципу двух кранов: в то время как ЦБ закручивает свой, правительство оставляет свой бюджетный (военный) кран открытым.