Без охлаждения к истощению: разрыв между спросом и выпуском не удается сократить, даже несмотря на замедление первого

Улучшение ухудшений

Заголовки экономических новостей последнего времени могут создать совершенно превратное впечатление о текущей динамике российской экономики. Так, на неделе СМИ писали о новых признаках «перегрева», ссылаясь на оценки Центробанка. А сам ЦБ недавно отличился новостным заголовком «Мониторинг предприятий: деловая активность в октябре выросла». Вместе они создают картину едва ли не разворота экономики к очередному буму.

Впрочем, новости о «перегреве» несколько диссонировали с сообщением Минэкономразвития, что ВВП вырос на 0,5% в сентябре в годовом выражении после роста на 0,8% в августе. В действительности в резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ, из которого и родилась новость о «перегреве», говорится, что «в третьем квартале 2026 экономика вновь перешла к положительному разрыву выпуска». Формально это очень близко к «перегреву», под которым подразумевается быстрый рост спроса, опережающий рост выпуска. Такой момент становится переломом делового цикла, поскольку рост спроса теперь ведет не столько к дальнейшему росту выпуска, сколько к росту цен. Однако ЦБ описывает нынешний разрыв несколько иначе: «Внутренний спрос продолжал расти, тогда как в отдельных отраслях возможности предложения были временно ограничены». Иными словами, в отличие от классической ситуации перегрева, в данном случае речь идет о том, что замедление или даже сокращение выпуска опережает темпы замедления спроса. Разрыв возникает в обоих случаях, но его природа и вектор экономической динамики разные.

Из комментариев ЦБ становится ясно, что ключевым фактором нового разрыва регулятор считает прежде всего выбытие мощностей нефтепереработки («По мнению участников, по мере восстановления производственных возможностей при сдержанном росте внутреннего спроса положительный разрыв выпуска будет постепенно закрываться»). ЦБ прямо подтверждает, что остановка НПЗ вследствие украинских ударов через вторичные эффекты спровоцировала дополнительное инфляционное давление на цены товаров с высокой долей транспортных расходов. Эта картина полностью соответствует тем предположениям о последствиях атак на нефтепереработку, которые мы сделали еще летом: удары приведут к тому, что выпуск в промышленности окажется существенно ниже ожидаемого при тех же условиях, а дефицит топлива будет перенесен в цены товаров, что в совокупности приведет к прерыванию цикла снижения ставки (→ Re: Russia: Круги бензинового шока).

Не очень понятными в своих основаниях остаются лишь ожидания ЦБ относительно скорого восстановления выбывших мощностей. Возобновление украинских ударов с начала ноября не предвещает такого разворота, и ЦБ здесь, вероятно, создает завышенные ожидания у участников рынка. Если разворота не произойдет, то единственным инструментом преодоления разрыва будет дальнейшее охлаждение спроса. В резюме обсуждения ключевой ставки «ястребы» ЦБ уже выдвинули этот аргумент. Бюджетный импульс в сочетании с кредитным, который осенью опять стал положительным, тормозит замедление спроса, на который экономика в любом случае не может ответить ростом выпуска.

Впрочем, выбытие мощностей нефтепереработки явно не единственный фактор образовавшегося разрыва спроса и выпуска. Об этом как раз наглядно свидетельствуют показатели деловой активности, которая по версии ЦБ «в октябре выросла».

Превратности климата

Формально индекс бизнес-климата, рассчитываемый на основе опросов ЦБ, действительно перешел от отрицательного значения –2,4 пункта в предыдущем месяце к положительному (1,2) в последнем замере. Впрочем, значительная часть пришлась на фактор «ожиданий»: они выросли с уровня 5,9 пунктов до 8,7; более содержательная часть динамики — оценки текущей ситуации — также заметно «похорошела», сдвинувшись от значения –10,3 к –6,1. Такое изменение оценок следует характеризовать как переход от кризисных уровней к около- или предкризисным. Как видно на графике 1, такие уровни оценок текущего бизнес-климата наблюдались во втором квартале 2022 года, сразу после начала войны и введения санкций, а также в 2015 году и обычно коррелируют с сокращением российской экономики на 1,5–2 процентных пункта.

График 1. Фактическое значение индикатора бизнес-климата, 2011–2026

По сути, более корректно было бы говорить о том, что кризисное сокращение деловой активности в российской экономике приостановилось, но является ли отскок ситуативной флуктуацией или признаком стабилизации, пока сказать невозможно. Об этом же свидетельствуют и ответы предпринимателей на вопрос об их текущей и ожидаемой инвестиционной активности (график 2). Здесь мы наблюдаем мощный понижательный тренд и временные корректировки, которые пока никоим образом не свидетельствуют о переломе. Данные Росстата о фактической инвестиционной активности действительно показывали ошеломительный обвал в первом квартале (–14% к прошлому году в реальном выражении), который лишь несколько скорректировался во втором (–10%). При этом опросные данные еще раз подтверждают, что рассуждения российских экономических чиновников о том, что обвал связан с высокой базой предыдущего года, совершенно неубедительны (подробнее об инвестиционном провале 2026 года → Re: Russia: Военное кейнсианство 2.0). 

График 2. Оценки текущей и будущей инвестиционной активности в опросах ЦБ, 2011–2022

Согласно данным опроса РСПП по итогам третьего квартала, доля организаций, собирающихся уменьшить объемы инвестиционных программ, выросла в сравнении со вторым кварталом с 12,3 до 18,2%, а доля планирующих сохранить или увеличить их — снизилась с 19,2 до 7,3%. Следует иметь в виду, что эти цифры получены в ответах на вопрос, чтó компании намерены предпринять для повышения своей эффективности. То есть их следует рассматривать не как прямую оценку инвестиционной активности, а лишь как индикатор того, что выбор в пользу ее сокращения в третьем квартале набирал популярность в сравнении со вторым, а выбор в пользу расширения инвестиций продолжал сокращаться.

При анализе данных опросов предприятий следует обращать внимание не на одноразовые подскоки в оценках, а скорее на то, что опросный фон не вполне стыкуется со статистическими показателями экономической динамики. Они свидетельствуют скорее в пользу небольшого спада в экономике, нежели небольшого роста. Такое расхождение связано с тем, что рост в промышленности и в экономике в целом сконцентрирован в узкой группе секторов и отраслей и частично компенсирует показатели более широкой зоны сокращения выпуска. В результате опросный «градусник», по-видимому, точнее отражает состояние экономики, чем агрегированные показатели Росстата и Минэкономразвития.

От охлаждения к истощению

Опрос РСПП, однако, дает более детальную информацию относительно оценок бизнесом факторов ухудшения делового климата. Но для адекватного ее понимания показатели следует рассматривать в динамике.

График 3. Динамика основных ограничений экономической деятельности компаний, 2025–2026, % от числа опрошенных

Динамическая картина проясняет, например, что занимающие первое место в ряду ограничителей деловой активности жалобы на снижение спроса, по сути, являются традиционными, и в действительности указаний на какое-то изменение ситуации за последние семь кварталов нет. Доля предприятий, жалующихся на низкий спрос, стабильна в диапазоне 33–38%, но не расширяется. Проблема неплатежей контрагентов выглядит несколько менее острой, чем в начале года, но существенно более острой, чем в первом полугодии 2025-го. Проблема недостатка оборотных средств несколько нормализовалась в середине этого года, но в третьем квартале вновь вышла в топ ограничителей.

Значимость фактора «недоступность финансовых ресурсов» падает, однако это может отражать не столько улучшение в этой сфере, сколько привыкание предприятий к новой ситуации. Поэтому респонденты больше фокусируются на новых факторах ухудшения, к каковым относятся рост долговой нагрузки — здесь наблюдается особенно резкий подскок — и рост фискального давления.

Описывая вероятные последствия украинских атак, мы отмечали также, что прерывание цикла снижения ставки приведет к обострению долговых проблем, поскольку предприятия ориентировались на более быструю нормализацию кредитных условий. Ожидания лета–осени 2025 года предполагали, что к концу 2026-го ставка будет на 4–5 п. п. ниже нынешней и с высокой вероятностью вернется к однозначной цифре. Однако последний раз ЦБ снизил ставку в июле, и нынешний трехкратный рост доли предприятий, упомянувших в качестве проблемы фактор роста долговой нагрузки по итогам квартала, можно рассматривать в известном смысле как подтверждение этого предположения.

Наконец, правительство продолжает выдавливать из экономики платежи в бюджет, чтобы профинансировать военные расходы, и в результате еще больше ограничивает инвестиционные возможности предприятий, то есть их способность ответить на опережающий их текущий выпуск спрос. И то, что когда-то называлось «охлаждением экономики», превращается в ее инвестиционное истощение.