Отрыжка военного кейнсианства: снижение инфляции может быть временным, поскольку ее структурные причины не устранены

Замедление в тумане 

В последние недели в России ощутимо замедлился рост цен. По данным Росстата, за период с 18 по 24 марта инфляция составила 0,12% по сравнению с предыдущей неделей, а с начала месяца — 0,35% по сравнению с февралем, что позволяет предполагать по итогам марта рост в пределах 0,5% к предыдущему месяцу. В ноябре 2024 года этот показатель составлял 1,43%, в декабре — 1,32%, в январе — 1,23% и в феврале — 0,81%. Замедление налицо, и оно продолжается. В феврале годовая инфляция была двузначной (10,2%), но по итогам марта может вернуться в диапазон до 10%. 

Замедление инфляции приобрело фронтальный характер, отмечают в свежем обзоре эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП). При этом и базовая инфляция, и рост цен на непродовольственные товары (без учета нефтепродуктов и сигарет) заметно ниже показателей, обычных для этих дат. Инфляционные ожидания и граждан, и предприятий снижаются. Согласно опросу предприятий, проведенному ЦБ, в январе соответствующий баланс ответов составлял 27,5, в феврале — 23,1, в марте — 20,3. Инфляционные ожидания граждан снизились не так сильно, но все же заметно — до 12,9% против 13,7% в феврале и 14% в январе. Оценка наблюдаемой инфляции в опросах на протяжении трех месяцев остается на уровне 16,5%. 

Такую динамику, по мнению экспертов ЦМАКП, определяют два ключевых фактора: сжатие потребительского кредитования и укрепление рубля. Неудивительно, что на недавнем заседании совета директоров ЦБ по ключевой ставке ее повышение даже не обсуждалось. Участники лишь выбирали формулировки сигнала рынку — и выбрали в итоге промежуточный вариант: ЦБ все еще готов рассматривать повышение ставки, однако вероятность этого стала ниже.

Инерция потребления 

Из заявления Набиуллиной по итогам заседания следует, что регулятор проявил осторожность по двум причинам. Во-первых, ЦБ не хватает данных, чтобы оценить перспективы замедления потребительской активности и корпоративного кредитования. Во-вторых, укрепление рубля может быть временным.

Запретительно высокий уровень ключевой ставки ограничил рост потребительского кредитования. В феврале объем портфеля потребительских кредитов сократился на 0,9% по сравнению с январем, в январе снижение составило 0,3% по сравнению с декабрем, сообщается в докладе ЦБ о развитии банковского сектора. Но частное потребление все равно растет благодаря росту реальных доходов. В 2024 году они прибавили 8,5% в реальном выражении, заявил на днях премьер-министр Михаил Мишустин. Эта цифра даже выше предварительных оценок Росстата. На нее, как и на показатели текущего потребления, скорее всего, повлиял перенос выплат годовых бонусов работникам с первого квартала этого года на декабрь предыдущего в преддверии повышения с 1 января ставок НДФЛ.

В феврале реальные расходы потребителей, по данным проекта «Сбериндекс», были на уровне января, когда был зафиксирован рост на 1,1% к декабрю. Годовой прирост в результате замедлился: 3,8% в феврале против 4,9% в январе. В середине марта произошло резкое ускорение расходов, а потом возвращение к уровням февраля. Но снижение темпов роста по сравнению с пиками прошлого года по итогам месяца, видимо, замедлится.

Индекс потребительских настроений, который ЦБ рассчитывает на основе опроса «инФОМ», растет третий месяц подряд. В марте его значение составило 109 пунктов. Это на 3 пункта больше, чем в феврале, и на 4,3 пункта меньше, чем в марте 2024 года. Возросли и оценки текущего состояния, и ожидания респондентов. Индекс потребительских настроений «Левада-центра» также демонстрирует рост. В феврале его значение составило 113 пунктов — на 4 пункта больше, чем в декабре 2024-го.

ЦБ исходит из того, что темпы роста зарплат в этом году снизятся, но экспертов настораживает тот факт, что граждане могут этого не осознавать и потому «ошибаться, принимая решения о расходах, сбережениях и кредитах», заявил на днях заместитель председателя регулятора Алексей Заботкин. Его начальница Эльвира Набиуллина, выступая после заседания по ставке, также предположила, что в первые месяцы 2025 года высокий спрос мог быть обеспечен тем, что россияне тратили бонусы и премии. 

Но даже если темпы роста доходов снизятся, они останутся высокими и будут все еще опережать рост производительности труда, признает Набиуллина. Рынок труда пока что демонстрирует лишь робкие признаки охлаждения, отмечают аналитики ЦБ в докладе «Региональная экономика»: количество открытых вакансий не растет, а в некоторых отраслях даже сокращается. 

Временный курс

Фактор укрепления рубля — с начала года он вырос к доллару примерно на 15% — тоже не выглядит устойчивым. К тому же, насколько сильно это сказывается на ценах, до конца не ясно. Предшествующее падение рубля было настолько значительным, что на ряде рынков разворот динамики, похоже, еще не отыгран, пишут аналитики ЦМАКП. 

Вероятнее всего, рубль будет слабеть, так как его укрепление в значительной мере было вызвано сезонным фактором. Первый квартал всегда более профицитен с точки зрения счета текущих операций: ему свойственна высокая экспортная выручка при относительно низком спросе на валюту. 

Год назад наблюдалась похожая картина, поэтому укрепление рубля в начале года было ожидаемо — несколько удивил лишь его масштаб, говорит главный экономист компании БКС Илья Федоров. По его мнению, одной из причин этого стало то, что экспортеры в начале года продали больший объем валютной выручки, чтобы покрыть рублевые издержки. Если бы ключевая ставка не была такой высокой, они вместо этого взяли бы кредиты. Американские санкции против Мосбиржи сделали российский валютный рынок фрагментированным и малоликвидным (→ Re: Russia: Окончательная макроненормальность), и он с трудом абсорбирует дополнительные объемы валюты, объясняет Федоров. 

Еще одной причиной укрепления рубля, вероятно, стал «геополитический оптимизм», считает ряд аналитиков: смелые зарубежные инвесторы продают валюту и покупают рубли, ожидая ослабления санкций. Но предстоящее сезонное снижение предложения валюты экспортерами и восстановление импорта приведут к ослаблению рубля. Во втором квартале доллар будет стоить 95–100 рублей, прогнозируют они. 

Фронт греет тыл

Таким образом, у ЦБ есть серьезные основания полагать, что наметившееся замедление инфляции не сможет закрепиться. Именно это произошло в 2024 году, напоминают Telegram-канал MMI и бывший заместитель председателя ЦБ Сергей Алексашенко. В начале года рост цен был заметно ниже, однако с лета инфляция начала стремительно ускоряться. По мнению Алексашенко, объем наличных денег в обращении остается стабильным, несмотря на рост потребления, и это свидетельствует о том, что инфляция в реальности не замедляется. Высокая скорость обращения денег — индикатор растущих инфляционных ожиданий. Кроме того, указывает Алексашенко, в последние месяцы существенно замедлился рост остатков на текущих счетах компаний, которые тоже используются для текущих платежей. Это также говорит о том, что и у бизнеса инфляционные ожидания скорее растут. 

То, что бизнес не верит в устойчивость дезинфляции, может объяснять, почему корпоративное кредитование, в отличие от потребительского, не демонстрирует явных признаков замедления. В феврале объем портфеля корпоративных кредитов вырос на незначительные 0,1% по сравнению с январем, а в январе было отмечено снижение на 1,2%. Однако эти данные, по выражению Эльвиры Набиуллиной, «зашумлены» высокими бюджетными расходами в начале года. (В целом за первые два месяца 2025 года расходы бюджета составили 8 трлн рублей — на 31% больше, чем за аналогичный период прошлого года.) Исполнители госконтрактов меньше нуждались в кредитах, а также, вероятно, частично гасили ссуды, взятые ранее. Набиуллина считает, что более или менее точно оценить динамику корпоративного кредитования можно будет лишь по итогам второго квартала. 

Объем промышленного выпуска при этом с начала года стагнирует. Без учета военных производств он ниже, чем был до начала войны, подсчитали аналитики ЦМАКП. Объем выпуска в феврале остался на уровне конца 2024 года. Рост на 0,4% к январю обеспечили погодные условия и оборонный сектор — без них был бы спад на 0,4–0,5%. В годовом выражении рост почти нулевой — лишь 0,2%. 

Отрыжка «военного кейнсианства»

Структурной причиной ускорения инфляции стал разрыв между высокой насыщенностью экономики деньгами за счет бюджетных вливаний и низкими темпами роста выпуска в гражданском секторе. Перспектив для расширения производства потребительских товаров нет: в экономике практически отсутствуют свободные ресурсы. В результате выпуск гражданских товаров в условиях сверхжесткой денежно-кредитной политики может, наоборот, начать еще и сокращаться.

По данным опросов Росстата, предпринимательская уверенность в обрабатывающей промышленности за последние месяцы существенно снижалась. Всё меньше респондентов рассчитывают нарастить выпуск на горизонте квартала. Падает уверенность в улучшении экономической ситуации в ближайшие полгода. По словам собеседников РБК в Российском союзе промышленников и предпринимателей (РСПП), производственные компании начали сталкиваться с задержками платежей — госкорпорации размещают деньги на депозитах и не платят контрагентам по несколько месяцев. Рентабельность пока не снижается — по состоянию на четвертый квартал 2024 года она в целом умеренно возросла, отмечают аналитики ЦМАКП. Однако вырос спектр отраслей, рентабельность в которых ниже ставки по безрисковым облигациям федерального займа, что обессмысливает для них не только инвестиции, но и текущую операционную деятельность. Сейчас к их числу относятся машиностроение и деревообработка. В пороговом состоянии — химический комплекс, пищевая и легкая промышленность, а также производство стройматериалов.

Жесткая денежно-кредитная политика давит на предприятия (фактор дезинфляции), в то же время доходы и потребительская активность остаются на высоком уровне (проинфляционный фактор). В производстве динамика зеркальная. Военный сектор растет, в то время как гражданский — нет. В результате проинфляционное давление сохраняется. 

Если проблемы предприятий обострятся, ЦБ окажется перед сложным выбором. В условиях все еще высокой инфляции смягчение денежно-кредитной политики, скорее всего, породит неконтролируемую инфляционную спираль, предупреждают аналитики Института развивающихся экономик Банка Финляндии (BOFIT). По их мнению, ЦБ, вероятно, придется поднять ставку еще выше. Чтобы инфляционное давление ослабло, необходимо, чтобы завершилась война и российская экономика прошла обратную структурную трансформацию, то есть чтобы ресурсы хотя бы частично перераспределились из военного сектора в гражданский, а давление потребительского спроса снизилось. Об этом же писал в своей статье на Re: Russia бывший заместитель министра финансов и председателя ЦБ Олег Вьюгин (→ Развилка-2025).