Конец эйфории и ДКП ручного управления: экономические итоги 2024 года и основные вызовы 2025-го

Термометр перегрева

Эпоха экономической эйфории, связанная с мощным импульсом дополнительных доходов от внешней торговли и использования средств Фонда национального благосостояния в 2022 году, подошла к концу. Последние месяцы 2024 года стали для российской экономики временем плохих новостей. Балансирующая на грани двузначной в годовом выражении инфляция при крайне высокой ключевой ставке в 21%, нестабильность рубля и сжатие сальдо платежного баланса являются основными индикаторами нового неблагополучия. 

Хотя Владимир Путин уже анонсировал рост экономики по итогам года на уровне около 4% (после 4,9% в 2023-м), это тоже больше уже не является хорошей новостью. Экономика замедляется (5,4% в первом квартале, 4,1% — во втором, 3,1% — в третьем), но замедляется медленно. В четвертом квартале ее рост, судя по прогнозу Путина, также составит около 3% в годовом выражении, чему будут способствовать в том числе массированные бюджетные траты конца года. Это свидетельствует о том, что перегрев экономики сохраняется. 

Как мы писали ранее, в 2023–2024 годах в российской экономике сложились своего рода «ножницы роста»: инвестиционный сектор промышленности и отрасли, связанные с военным сектором, росли более высокими темпами, чем потребительские производства (→ Re: Russia: Кто сломает спину верблюда). В то же время дефицит на рынке труда, вызванный высоким спросом на труд со стороны оборонного сектора и искусственным сокращением производительной рабочей силы не менее чем на 2%, вел к росту реальных доходов граждан и обеспечивал неудовлетворенный платежеспособный спрос, который и создает предпосылки высокой инфляции.

На неделе с 17 по 23 декабря потребительские цены, по данным Росстата, выросли на 0,33%. Несмотря на очередное повышение ставки 16 октября, инфляция вновь начала разгоняться в начала ноября и достигла пика в первой половине декабря, после чего стабилизировалась в последние две недели. На 23 декабря с начала года рост цен составил 9,5%. Если в последнюю неделю года он вновь ускорится до 0,47%, то годовая инфляция станет по факту двузначной, перешагнув отметку 10%. Но даже если этого не произойдет, декабрьский прирост цен почти наверняка превысит значение октября (1,43%), и это будет означать, что инфляция находится на траектории двузначной уже по крайней мере два месяца.

Рост цен в октябре–декабре 2024 года, %

Очередной опрос населения, проведенный «инФОМ» в начале декабря, зафиксировал рост и инфляционных ожиданий, и оценок наблюдаемой гражданами инфляции по сравнению с ноябрем — соответственно, с 13,4 до 13,9% и с 15,3 до 15,9%. Ценовые ожидания предприятий также выросли, достигнув максимума с кризисного апреля 2022 года, следует из опроса, проведенного ЦБ. (Предприятия связывают повышение цен на свою продукцию в ближайшие три месяца с предстоящим увеличением налоговой нагрузки, минимального размера оплаты труда и тарифов на коммунальные услуги.)

ДКП ручного управления и новый статус ЦБ

Последние месяцы 2024 года прошли под знаком полемики бизнеса, правительства и ЦБ о методах борьбы с инфляцией. Последнее повышение ставки до 21% спровоцировало резкую критику председателя ЦБ со стороны крупного и окологосударственного бизнеса. Российский союз промышленников и предпринимателей (РСПП) даже якобы направил в правительство предложения о внесении изменений в закон о ЦБ, которые обязали бы его передавать свои ключевые документы на согласование в правительство (→ Re: Russia: В противостоянии «партии роста» и «партии Набиуллиной» победит «партия войны»; в действительности такой документ на сайте РСПП так и не появился, а в правительстве заявили, что его не получали).

Выступая на инвестиционном форуме «Россия зовет!», Путин заметно ужесточил риторику в адрес ЦБ, заметив, что для решения проблемы инфляции «необходимы скоординированные совместные действия правительства и Банка России» и что «это не призыв, не пожелание, а, думаю, прямое руководство к действию». Всегда подчеркивающий независимость ЦБ, Путин едва ли не впервые позволил себе публично дать указание руководству банка. На своей «прямой линии» он вновь возложил на ЦБ ответственность за неверные методы борьбы с инфляцией и пренебрежительно назвал его совет директоров «комсомольской ячейкой» (именно процедуры принятия решений советом директоров и являются институциональным воплощением независимости ЦБ). А уже на следующий день ЦБ сохранил ключевую ставку без изменений, несмотря на то что динамика инфляции и другие показатели указывали на необходимость ее повышения.

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина назвала несколько причин неожиданного решения. Во-первых, денежно-кредитные условия с прошлого повышения ставки ужесточились сильнее, чем ожидалось. До октября спред между ключевой ставкой и рыночной ставкой для самых надежных заемщиков составлял 2–3 процентных пункта, сейчас — 5–6. Это эквивалентно повышению ключевой ставки до 24%, указала Набиуллина. Во-вторых, ЦБ видит все больше признаков замедления экономики: компании сокращают планы, откладывают проекты, урезают инвестиции и заимствования. Через несколько дней в очередном обзоре банковского сектора были представлены данные о замедлении корпоративного кредита в ноябре: до +0,8% м/м после +2,3% в октябре. Авторы обзора связывают это как с тем, что банки в значительной мере использовали накопленный ранее запас капитала для финансирования быстрого роста, так и с подготовкой к скорому введению антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала. В декабре замедление корпоративного кредитования продолжилось, сообщили на своей пресс-конференции руководители ЦБ. 

Однако представление, что ЦБ «прогнулся», упрощает ситуацию. На самом деле компромисс, достигнутый под давлением Путина, состоит в том, что ЦБ переносит акцент в борьбе с инфляцией на меры макропруденциальной политики (ужесточение требований к кредитным организациям и кредитному портфелю), в то время как правительство берет на себя обязательства по ограничению бюджетного кредитования экономики. До этого повышение ключевой ставки вело к повышению стоимости коммерческого кредита, но слабо влияло на бюджетное кредитование предприятий по льготным ставкам.

Намерение правительства пересмотреть подход к субсидированию ставок по льготным кредитам отражено в проекте постановления, на который обратил внимание «Коммерсантъ». Действующая сейчас система предполагает поддержку плавающих процентных ставок, которые зависят от ключевой. Чем ценнее заемщик для государства, тем выгоднее условия, на которые он может претендовать. Так, например, обслуживающим ВПК производителям высокотехнологичной продукции Минпромторг полностью покрывает процентные расходы по кредитам, превышающие 5% годовых. То есть, как бы высоко ЦБ ни поднял ставку, эти компании все равно будут кредитоваться под 5%. Всего, по данным «Коммерсанта», в первой половине 2024 года из бюджета субсидировались ставки по 65 программам льготного кредитования. Общий объем кредитных обязательств по этим программам составляет 15,6 трлн рублей. 

Согласно новому постановлению государство будет брать на себя не более 5 процентных пунктов годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 годах, и не более 3 начиная с 2027-го. Это означает, что при сохранении ключевой ставки на уровне 21% минимальная ставка для заемщиков в 2025 году составит 16% годовых. Исключения предусмотрены только для субсидий, включенных в долгосрочные проекты вроде государственно-частных партнерств и концессий. Отраслевых исключений (например, для ВПК) в документе пока нет. Но то, что они могут быть сделаны, следует из выступления Путина на форуме «Россия зовет!». 

Произошедшее, однако, означает, что денежно-кредитная политика находится теперь в режиме ручного управления. ЦБ признал, что основной ее инструмент, находящийся в его ведении, — ключевая ставка — имеет ограниченное влияние на рынок, а различные заемщики будут получать деньги по разной цене в соответствии с решениями правительства.

Когда при формировании новой президентской администрации весной этого года экономический помощник Путина Максим Орешкин получил также статус заместителя главы Администрации президента (раньше такой практики не было), мы предположили, что это сделано для повышения его роли в качестве координатора взаимоотношений правительства и ЦБ и постепенной интеграции ЦБ в структуры исполнительной власти (→ Re: Russia: Большой пасьянс третьего срока). Нынешний «компромисс» является выражением этого процесса «интеграции» и указывает как на новый статус ЦБ, так и на начало нового этапа политики денежно-кредитного регулирования, в которой основная инициатива переходит в руки дирижистов.

Новая политика и вызовы 2025 года

Новая политика ручного управления призвана реализовать мечту Путина — сохранить темпы роста экономики (пусть и немного более низкие) и макроэкономическую стабильность, о чем он постоянно говорит в последнее время. А его раздражение в адрес руководства ЦБ связано с тем, что оно полагает это практически невозможным, учитывая нынешнюю структуру и факторы стимулирования роста. Ручное управление призвано найти правильный баланс между экономическим ростом и макроэкономической стабильностью. Для этого инфляция должна снижаться быстрее, чем темпы экономического роста. В 2024 году она, наоборот, росла на фоне его слабого замедления. Если инфляция будет замедляться медленнее, чем темпы роста, это приведет к стагфляции (росту цен на фоне стагнации экономики). Стратегия ручного управления может замедлить рост в тех отраслях, в которых правительство стимулировало его при помощи льготного кредита, однако неясно, как оно способно стимулировать его в тех секторах, которые могут насытить потребительский рынок. 

Главными идеологами новой модели борьбы с инфляцией являются экономисты из круга бывшего вице-премьера, а теперь министра обороны Андрея Белоусова, придерживающегося дирижистских взглядов (→ Re: Russia: В противостоянии «партии роста» и «партии Набиуллиной» победит «партия войны»). Они же пропагандировали термин «экономика предложения», который теперь регулярно использует в своих выступлениях Путин и который подразумевает, что государство должно простимулировать насыщение внутреннего рынка товаров и услуг. Таким образом, перед правительством будет стоять нетривиальная задача одновременного поддержания стабильности производства в военном секторе, стимулирования сектора потребительского и ограничения кредитования для сдерживания инфляции.

Однако, помимо осуществления этого маневра, успех которого кажется не слишком вероятным, существенным вызовом для российской экономики в 2025 году может стать снижение нефтяных цен. Как мы писали ранее, в наступающем году на рынке нефти сложится профицит, то есть избыток предложения, который не только окажет давление на цены, но и может спровоцировать ценовую войну, связанную с отказом ОПЕК+ от политики добровольного сокращения добычи (→ Re: Russia: Призрак профицита над теневым флотом). Профицитность рынка также поможет западной коалиции повысить эффективность санкций в отношении российских нефти и газа. 

Сокращение поступлений от экспорта в одном или другом сценарии приведет к сокращению бюджетных доходов, с одной стороны, и к дальнейшему ослаблению рубля — с другой. В условиях наличия у населения значительных средств и недостаточной насыщенности внутреннего рынка инфляционный эффект ослабления рубля может оказаться более значительным, чем в предыдущих аналогичных эпизодах, когда российская экономика не была так оторвана от международных рынков капитала. 

Совокупность этих обстоятельств и вызовов существенно повышает, на наш взгляд, заинтересованность российского руководства как во временной заморозке военных действий, так и в частичном ослаблении санкций, речь о котором заходила в последние месяцы в связи с обсуждением «плана Трампа».